Fabio Giambiagi: En Brasil, nadie le da pelota al tema de emisión monetaria pero sí tiene enorme importancia la trayectoria de la deuda pública

“En 2023, el primer año de la presidencia de Lula, el gasto público aumentó 12 por ciento anual en términos reales: una enormidad”, subraya. “En Brasil, el mercado teme que esta fiesta fiscal se mantenga hasta 2030 si hay reelección de Lula”, plantea. “Brasil no ha sido capaz de construir instituciones fiscales que estén a la altura de las instituciones monetarias”, dice. “La crisis de hoy es una situación curiosa porque algunos datos tradicionales de la macroeconomía indicarían que vamos muy bien”, señala. “Preocupa mucho el nivel del déficit en sí, que el año pasado fue del orden de 9 o 10 por ciento del PBI: una enormidad”, precisa y desarrolla: “Este año está en el orden del 8 por ciento”. “En Brasil, nadie le da pelota al tema de emisión monetaria pero sí se le da enorme importancia a la trayectoria de la deuda pública”, clarifica. “Antes, Bolsa Familia, la AUH de Brasil, representaba el 0,4 por ciento del PBI. Hoy representa el 1,6 por ciento. Es uno de los problemas que tenemos”, aclara. “Lo que en la Argentina Milei decide en un minuto, dándole apoyo a Caputo, aquí Lula lo cocinó durante tres o cuatro semanas”, compara. “Si el Banco Central hace bien su trabajo, debería causar una recesión temporaria en el segundo y el tercer trimestre de 2025″, advierte. “El problema de los ministros suele ser convencer al Congreso, pero el ministro de Economía de Brasil, Fernando Hadad, tenía un desafío anterior: convencer al Presidente”, afirma y agrega: “El Partido de los Trabajadores (PT) tiene una enorme resistencia a hacer un ajuste”. “Hay algún tipo de similitud entre las ideas económicas del PT y las ideas económicas del kirchnerismo en la Argentina”, concluye.

El economista brasileño Fabio Giambiagi estuvo en La Repregunta. Giambiagi es un respetado experto en cuentas públicas brasileñas, macroeconomía y sistemas de seguridad social. Es investigador de la fundación Getulio Vargas, prestigioso think tank de Brasil. Tiene una destacada trayectoria en el Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES) de Brasil, donde fue economista jefe. Las opiniones vertidas en esta entrevista son a título personal. Giambiagi es economista por la Universidad Federal de Río de Janeiro.

¿Qué pasó en Brasil con el dólar? ¿Por qué se devaluó tanto el Real? Brasil, ¿política monetaria sólida pero fiesta de gasto público? ¿Por qué la emisión monetaria no es tema en Brasil pero sí la deuda pública? De Lula 2003 y el ajuste de 4 por ciento al Lula 2023 y el gasto público en alza. ¿Por qué el mercado no cree en el ajuste de Lula 2024? Giambiagi hizo su análisis.

Aquí, la entrevista completa.

-Hasta ahora, la gran pregunta que nos hacíamos en la Argentina es por qué la Argentina no lograba ser Brasil en términos de su solidez macroeconómica. Ahora, después de un año de la Argentina de Milei, el comentario es: menos mal que la Argentina no es como Brasil, con esta devaluación fuerte y este cimbronazo que afronta la economía brasileña. ¿Qué pasó? ¿Podría dar un panorama inicial y los indicadores clave que pueden dar cuenta de esta situación?

-Vamos a tratar. Es como explicar la Argentina en tres minutos, que es siempre un desafío. También Brasil tiene sus complejidades. Hay una diferencia de trayectoria entre los dos países en relación a la importancia que ha tenido en el proceso brasileño lo que se podría denominar la construcción institucional de las instituciones monetarias. La autonomía del Banco Central, que en realidad es reciente, es reflejo de toda una serie de avances que habían ocurrido desde la estabilización de 1994. Eso sigue absolutamente vigente, y aún más: de cierta forma, es un ancla a pesar de todas estas olas que están afectando a la economía brasileña. El problema es que Brasil no ha sido capaz de construir instituciones fiscales que estén a la altura de las instituciones monetarias. Desde 1994, cuando se lanza el Plan Real el 30 de junio de 1994, en los treinta años que llevamos de estabilización, Brasil hizo un gran esfuerzo de inversión institucional en instituciones ligadas a la parte monetaria. La política monetaria fue, muchas veces, muy dura y ejemplar. El problema es que, en estos treinta años, la política fiscal estuvo varias veces a contramano: ahora estamos en una de esas circunstancias. Esto ya se sabía desde el comienzo del gobierno de Lula. Lo que pasa es que hubo una serie de fenómenos que explican este agravamiento reciente.

-Antes de que siga con esa reconstrucción, para tener muy claro el punto de partida de este análisis, querría entender cuáles son los indicadores clave que hoy muestran que la macroeconomía de Brasil está en problemas. Por ejemplo, el nivel de déficit fiscal, del ratio deuda PBI o el ratio deuda reservas. ¿Está impactando en las reservas?

-Es una situación curiosa porque algunos datos tradicionales de la macroeconomía indicarían que vamos muy bien. Por ejemplo, la inflación es un problema, pero está entre 4 y 5 por ciento al año: no llega a ser un dato dramático. El PBI creció 3 por ciento en 2022 y 3,2 por ciento en el primer año del gobierno de Lula, en 2023. Este año podremos crecer cerca del 3,5 por ciento. El nivel de reservas internacionales sigue siendo extremadamente holgado. Vamos a tener un superávit comercial elevadísimo. Ahora, indudablemente hay un problema grande que se refleja no solamente en el dólar sino en todo el mercado financiero, y particularmente en las tasas de interés, que indican la fiebre del paciente. Y esta fiebre está ligada al problema fiscal.

-En relación a ese punto, ¿cuál es hoy el nivel de déficit de Brasil?

-Hay dos cosas que preocupan mucho. Primero, el nivel del déficit en sí, que el año pasado fue del orden de 9 o 10 por ciento del PBI: una enormidad. Aunque hay que hacer dos aclaraciones. Primero, hubo un componente de gasto “once and for all”, que no se repetirá en el futuro, del orden del 1 por ciento del PBI. Y segundo, para quien está escuchándonos en la Argentina, es importante registrar que la forma en que se registran los intereses en las cuentas fiscales brasileñas no es la misma que en la Argentina. Independientemente de cuándo se pague el cupón, de cuándo vence el título, cuando la tasa de interés aumenta, eso se refleja inmediatamente en una cuenta de interés. La Argentina tiene una cuenta de intereses del orden del 2 por ciento del producto. Nosotros tenemos una cuenta de interés del orden del 7 u 8 por ciento del producto, que es una enormidad.

-Ya hechos esos gastos one shot del año pasado, ¿a cuánto llega hoy el déficit fiscal?

-Vamos a tener un resultado primario deficitario del orden del 0,5 por ciento del PBI, pero una cuenta de intereses del orden del 7,5 por ciento del producto. Sumando 7,5 por ciento de intereses más el medio por ciento de déficit primario, grosso modo, da una cuenta de déficit del 8 por ciento del producto. No significa que la deuda aumente 8 por ciento del producto porque hay inflación, que se come una parte de eso, y está el propio crecimiento de la economía. Pero indudablemente, la dinámica del crecimiento de la deuda preocupa mucho. En 2016, haciendo cortísima una historia muy importante, se había aprobado una regla que fijaba que el gasto público no podía crecer. Para que tengamos una idea del desafío, la variable del gasto público total primario, que en los veinticinco años anteriores había crecido 5 por ciento al año, tendría que mantenerse estable por diez años. Es lo que yo calificaba como el décimo tercer trabajo de Hércules. Eso funcionó durante un tiempo. Fue muy importante para calmar la situación dramática de 2015 y 2016, pero después se pareció más a sentarse encima de una olla a presión. Y eso explotó en 2023. Ya no era posible mantener aquella regla. Aunque no me gustan los paralelos un poco burdos, es evidente que hay algún tipo de similitud entre las ideas económicas del Partido de los Trabajadores (PT) y las ideas económicas del kirchnerismo en la Argentina. El PT tiene una enorme resistencia a hacer un ajuste. Y para diferenciarse del gobierno anterior, cambió la regla. Es cierto que la regla anterior no se podía mantener. El PT la cambió por una regla general razonable, que dice que el crecimiento real del gasto tiene que estar limitado a 70 por ciento del crecimiento de los ingresos. Si los ingresos crecen 5 por ciento, el gasto puede crecer 3,5 por ciento. Si los ingresos crecen 2 por ciento, el gasto puede crecer un 1,4 por ciento.

-¿El ministerio de Economía de Fernando Hadad respetó esa regla?

-Ahí está exactamente el problema. Desde el momento mismo de la aprobación, muchos críticos, entre los cuales me incluyo, identificaron que había un conflicto intrínseco entre la regla general y reglas específicas que están en otras leyes o inclusive, en artículos constitucionales. La regla general era razonable y era buena, pero las reglas específicas hacían que el gasto se fuese muy para arriba. Hay una regla del salario mínimo. Brasil tiene un problema previsional serio, un aumento muy importante del gasto con jubilaciones y pensiones. En 2019, el gobierno anterior hizo una reforma muy profunda de la Seguridad Social que limitó la dinámica y crecimiento. Pero el crecimiento iba a seguir siendo positivo porque hay cada vez más jubilados, por la cuestión demográfica. Este gasto asociado al número de personas ya crecería por lo menos 2 por ciento al año: es un desafío fiscal en una economía que en los últimos cuarenta años creció relativamente poco. Lo que hizo el gobierno de Lula es aprobar una ley del salario mínimo, que afecta a dos de cada tres jubilaciones, o sea, a más del 65 por ciento de las jubilaciones. Según esa ley, el salario mínimo seguiría el crecimiento del PBI, lo que crea una situación paradójica: cuando la economía crece mucho, lo que en líneas generales sería positivo, se convierte en un problema fiscal. Es algo esquizofrénico.

-Usted señala la diferencia de Lula en relación a la evolución de la política fiscal comparado con el gobierno de Bolsonaro. Antes de que Lula ganara las elecciones, Bolsonaro había planteado que temía que Brasil pudiera encarar el camino de Venezuela y de la Argentina de ese momento. Lula está teniendo problemas de política fiscal, ¿pero Bolsonaro también contribuyó a ese problema de la política fiscal?

-En realidad, le dejó una situación fiscal bastante razonable a Lula.

-Pero en año electoral hizo gastos por encima de lo usual.

-Sí, exactamente. El número fiscal de 2022 fue muy bueno: inclusive hubo superávit primario. Y las tasas de interés en aquella época post pandemia eran relativamente bajas. El problema es que para ganar las elecciones, Bolsonaro aumentó el equivalente a lo que en la Argentina es la Asignación Universal por Hijo. En Brasil, hay algo similar pero con una importancia fiscal y económica y social mayor: es lo que llamamos “Bolsa familia”. Antes de Bolsonaro, el Bolsa Familia representaba 200 reales, cuando, grosso modo, un dólar costaba 4 reales. Se les pagaba unos 50 dólares por mes a 13 millones de familias. Dado el grado de desigualdad de Brasil, aunque ese valor era muy pequeño, representaba un combate muy importante a la miseria extrema. El programa Bolsa Familia, a pesar de tener una matriz del PT, era elogiado absolutamente por todo el mundo, por el FMI, por el Banco Mundial. En el conflicto ideológico de quince años atrás, Bolsonaro se oponía al Bolsa Familia por cuestiones ideológicas, diciendo que era una limosna. Pero cualquier gobierno, y cualquier oposición cuando llega al gobierno, tiene dificultades para abandonar ese programa. Más adelante, a Bolsonaro le empieza a interesar el programa. Como hacen los gobiernos en América Latina, le cambió el nombre y pasó a llamarlo “Auxilio Brasil” y aumentó el número de beneficiados a 22 millones de familias. Y no solamente eso, también aumentó el monto a 600 reales por mes durante una parte de 2022. Este plus de gasto en 2022 no fue muy alto, pero había un compromiso para 2023 que era ineludible. Incluso si Milei hubiera sido elegido presidente de Brasil en enero de 2023, no habría tenido cómo no pagar eso: si no, el país se venía abajo. Pasar de un programa para 13 millones de familias de 200 reales por mes a otro de 600 reales por mes para 22 millones de familias es un desbarajuste muy grande. Bolsa Familia, que antes representaba el 0,4 por ciento del PBI, hoy representa el 1,6 por ciento del PBI: una enormidad. Es uno de los problemas que tenemos.

-En esa continuidad o agravamiento del gasto, en ese sobre llovido mojado, con esa política fiscal expansiva de Bolsonaro, y luego con la llegada de Lula que la sostiene y agrega nuevos componentes de gasto, ¿por qué la decisión de ajuste fiscal muy contundente que está proponiendo el Gobierno en las últimas semanas en Brasil no alcanza para tranquilizar la confianza en Brasil y está produciendo la devaluación que hemos estado viendo?

-Mi interpretación, que es compartida por muchos analistas, es que lo que está ocurriendo no es tanto por un temor a lo que pase 2025 pero sí a lo que pase al final de la década. Recordemos lo siguiente: Lula I, el de 2003, un Lula mucho más joven, asume después de haberse opuesto durante ocho años al gobierno de Fernando Henrique Cardoso. Al contrario de lo que había dicho durante la campaña, Lula mantiene ciento por ciento de las políticas de Fernando Henrique y del ministro Pedro Malan. En ese contexto, no solamente aumenta el esfuerzo primario: en aquella época Brasil tenía casi 4 por ciento de superávit primario, que fue aumentado un poco en el gobierno de Lula. En 2003, para alcanzar ese resultado, el gasto real primario cae 4 por ciento. Hoy, con el ajuste que está haciendo Milei, 4 por ciento parece nada pero para un país como Brasil, con toda la dinámica demográfica, 4 por ciento es una enormidad. Cuando Lula sorprende con eso 2003, se gana el respeto del mercado y se gana ocho años de crédito para después ir gastando, y lo utiliza bastante. Cuando llega la elección de 2022, todo el mundo sabía el impacto rezagado de estas políticas de Bolsonaro para 2023. Durante la campaña electoral, los periodistas le preguntaban a Lula cómo haría el año siguiente. Lula siempre se escabulló de esa pregunta como jabón entre las manos diciendo lo siguiente: “Yo practiqué una política fiscal austera en los ocho años que goberné. No tengo que dar muestras de nada a nadie porque todo el mundo sabe que soy responsable”. Pero cuando empieza el gobierno Lula, el gasto público que en el primer año del primer gobierno había caído 4 por ciento…. ¿Sabés, Luciana, cuánto aumenta en 2023? 12 por ciento anual en términos reales. Una enormidad. Claro, había un componente once and for all. Eso provoca un desbarajuste inicial. Muchos analistas empiezan a hacer una asociación entre el nuevo gobierno de Lula y lo que había sido el gobierno de Dilma Rousseff, que fue absolutamente desastroso. Por eso mi interpretación, compartida por mucha gente en el mercado y por analistas independientes, es que lo que el mercado está temiendo no es tanto lo que pueda suceder en 2025 sino la posibilidad de que esta fiesta fiscal se mantenga hasta 2030 en el caso de reelección de Lula. Si este nivel de gasto se mantiene un par de años más, vamos a acabar con un nivel de deuda PBI 2 o 3 por ciento mayor que lo inicialmente previsto, pero no es el fin del mundo. Pero otra cosa es aguantar esta política fiscal durante otros seis años: eso es realmente un desafío muy grande. Lo que ocurrió es que hubo una pérdida de credibilidad. Además, hubo un episodio dramático, no se me ocurre otra palabra… Y aquí hay un paralelo obvio con lo que ocurrió con Martín Guzmán en la Argentina. Me refiero a que el mismo partido le serrucha el piso y conspira contra el ajuste mismo que Guzmán estaba intentando. En el caso de Brasil, el ministro Hadad, un hombre del PT muy ligado a Lula pero que entiende perfectamente la dinámica del mercado y el hecho de que estamos en una situación fiscal muy complicada, había diseñado un paquete relativamente modesto. El problema de los ministros suele ser convencer al Congreso, pero Hadad tenía un desafío anterior: convencer al Presidente. Y como él mismo dice públicamente: el Presidente tiene su tiempo para decidir. Lo que en la Argentina Milei decide en un minuto, dándole apoyo a Caputo, aquí Lula lo cocinó durante tres o cuatro semanas. Cuando finalmente dio el apoyo político para que el ministro Hadad fuera al Congreso, le dice que tiene que hacer el anuncio por la televisión. Y por determinación del Presidente de la República, le introducen un completo absurdo que se asemeja mucho a lo que hizo Massa en la Argentina en 2022 y 2023, cuando aumentó el mínimo no imponible a un nivel extremadamente elevado. En Brasil, el mínimo no imponible es del orden de 2 mil reales y Lula lo quiere llevar a 5 mil reales. Es cierto, él lo dijo en la campaña, pero nadie le prestó atención. Eso implica que mucha gente no pague impuestos. Lo que era un programa de ajuste se convierte en un programa de desajuste. Si ves el gráfico del dólar, absolutamente nadie había hablado de ese aumento del mínimo imponible. En el mercado, la repercusión de la perspectiva del paquete de ajuste era muy buena. Esto fue hace dos o tres semanas. Fue un jueves. Nos fuimos a almorzar y cuando se hacen las 12 o 12.30, todo el mundo empezó a chequear el gráfico del dólar y estaba yéndose para arriba, no a un 0,1 por ciento: fue una estampida. Todo el mundo se preguntaba qué pasó. Se había filtrado la información de que el ministro Hadad iba a hacer ese anuncio, que era lo opuesto de lo que indicaba la lógica.

-Está claro que a partir de la independencia y la autonomía del Banco Central fijada institucionalmente, Brasil ha tenido una política monetaria que ha generado mucha confianza. Es la política fiscal la que genera dudas. Ahora, ¿qué peso tiene el componente del Banco Central, a pesar de todo, según quién lo preside? Ahora termina el mandato de Roberto Campos Neto en el Banco Central, que se ha enfrentado con Lula. La figura elegida por Lula es Gabriel Galípolo. Algunos lo describen como un heterodoxo moderado; otros, como un ortodoxo moderado, pero claramente está mucho más alineado con las políticas de Lula y del PT. ¿Qué ruido genera eso en la confianza en la economía de Lula y en la macroeconomía brasilera?

-Lo conozco muy bien al nuevo presidente del Banco Central. Es una persona totalmente comprometida con el papel del Banco Central. Lo que ocurre es lo siguiente: hasta hace dos años atrás, efectivamente, Galípolo estaba muy asociado a un economista heterodoxo, amigo de Lula, de otra generación, que se llama Luiz Belluzzo. Pero Galípolo tuvo una trayectoria muy buena como viceministro de Hacienda: durante siete u ochos meses, fue la mano derecha del ministro Hadad. Y en función de eso, y es importante destacarlo, el Presidente actual del Banco Central, Campos Neto, fue quien le sugirió al ministro Hadad que lo nombrara a Galípolo en el Central como su sucesor. A partir de ahí, tuvo una especie de entrenamiento porque entró al Board de Política Monetaria. Fue totalmente solidario con las decisiones que ha venido manteniendo el Banco Central.

-En la Argentina, cada vez que hay déficit y sobre todo un déficit de la envergadura que está planteando, lo que se genera históricamente es emisión monetaria, y de ahí la inflación. Ése no parece ser el proceso brasilero, ¿no? Hay un déficit alto pero en tal caso se va financiando con deuda. ¿Cuánta posibilidad hay de que ese ratio deuda PBI empiece a preocupar y de que efectivamente empiece a contribuir a una emisión y a una inflación? ¿Hay algún riesgo de eso?

-Cada país tiene sus características. En función de las características de la economía brasileña, con la deuda interna y la contraparte de los ahorros de las personas, el tema emisión debe ocupar 0,1 por ciento de la preocupación de la enorme mayoría de los economistas. Nadie le da pelota al asunto, pero sí le da una enorme importancia a la trayectoria de la deuda pública. Hasta ahora, el mecanismo es es que cuando se aumenta la tasa de interés, empeora la dinámica de la relación deuda PBI. Con la perspectiva de tasa de interés hace seis meses, si pensabas en cuál sería la trayectoria de la deuda dentro de tres años, el cálculo era que la deuda estaría en 83 o 85 por ciento del producto. Con el panorama actual, la perspectiva es que va a ser mayor. Y hay límite en el mundo real: si esto sigue indefinidamente, va a llegar un momento en que las personas que tienen la plata en los bancos y tienen como contraparte bonos público, pueden concluir que están sentados encima de papel pintado y se van a jugar a comprar activos, inmuebles, dólares, lo que sea. Y eso produce el zafarrancho que ustedes en la Argentina han visto muchas veces. Obviamente la inflación no es ajena a lo que ocurre con el dólar. Si tuviésemos el dólar a 5,5 reales, no tendríamos una inflación tan presionada como la que tenemos. En los últimos tiempos, el dólar se fue de 5,70 hasta un pico de 6,30 reales. Si el dólar sigue arriba de 6 reales, probablemente habrá un riesgo de que en lugar de que la inflación se quede en entre 4 y 5 por ciento, tal vez esté entre 5 y 6 por ciento. No es bueno pero dependerá de quién gane las elecciones en 2026. Y eso se arregla o porque un Lula IV, y aquí hay un poco de wishful thinking, ya no tendrá que pelear por la reelección y hará el ajuste en su último gobierno, el ajuste que no quiso hacer ahora. O porque la oposición gana las elecciones y en ese caso, es de cajón que va a haber un cambio bastante radical de política económica. Esta zozobra reciente que angustia un poco se da por la perspectiva de que los márgenes de acción del gobierno, por una restricción ideológica autoimpuesta porque el gobierno no quiere ajustar, son muy limitados para el corto plazo, para 2025 y 2026.

-Última cuestión: ¿cómo repercute esta crisis en Brasil en la relación comercial con la Argentina, dado este precio que está teniendo el dólar? ¿Cuánto de esa crisis de Brasil puede traducirse en algún tipo de crisis en la Argentina?

-Mientras que el aumento del dólar es un problema para los precios cuando vamos al supermercado, para el exportador es un beneficio. Los productos que Brasil exporta para la Argentina van a tener condiciones de competitividad, desde el punto de vista brasileño, más interesante que obviamente son un desafío para los industriales y para los productores argentinos. Estas situaciones de profundo estrés que ustedes tuvieron en el pasado y ahora enfrentamos nosotros, ponen un poco en jaque al sistema de libre comercio dentro del Mercosur. Siendo fieles a ese principio, si hay libre comercio dentro de la región, de la misma forma que cuando el dólar se devalúa, el peso se devalúa en en la Argentina, la condiciones de exportar para Brasil son más favorables, para los argentinos ahora va a ser al revés. La Argentina va a sufrir una invasión mayor de textiles, de alimentos producidos en Brasil el año que viene.

-Para salir de esa crisis la clave en Brasil es la salida fiscal.

-Estamos en una de esas situaciones incómodas para los economistas porque si el Banco Central ejecuta bien su función, no hay cómo esperar otra cosa que no sea una pérdida de nivel de actividad. No se va a dar en el primer trimestre del año que viene porque el agro va a jugar muy a favor. Brasil va a tener un primer trimestre desestacionalizado bastante bueno gracias al agro.

-¿Qué quiere decir que el Banco Central haga su trabajo? ¿Es el tema de la tasa de interés?

-Sí, el Banco Central hace su trabajo elevando la tasa de interés. Ya aumentó cien puntos. No solamente eso: va a haber dos alzas más de cien puntos, y nadie imagina que va a parar por ahí. O sea, hoy la SELIC, la tasa básica de Brasil, se va a ir a 15 por ciento. Es la misma que en la Argentina ahora está en 32 pero con una inflación anual del orden del 20 por ciento o algo más para el año que viene. En Brasil, tener 15 por ciento de tasa con una inflación de 5 por ciento es una tasa real descomunal. Insisto, si el Banco Central hace bien su trabajo, debería causar una recesión temporaria en el segundo y el tercer trimestre del año que viene. En camino a las elecciones presidenciales en 2026, va a ser un factor de estrés por el lado político del gobierno. El lado político del gobierno tiene un problema: hasta ahora, le echaba la culpa al presidente del Banco Central, a quien acusaban equivocadamente, con mucha mala leche, de ser pro Bolsonaro. Pero el nuevo responsable del Central va a ser una persona muy ligada al PT. El PT ya no va a tener a quién acusar.